回顾上半年，在疫情影响下，全球经济放缓程度加剧，叠加一些突发因素，导致全球股市波动加大，半导体、汽车等供应链受到影响，美国通胀大幅抬升。

2022 年 6 月美国 CPI 同比增长 9.1%，创下了近 40 年来新高。在此背景下，全球主要央行开启加息模式，自 3 月以来累计加息 225 个基点，将联邦基金利率目标区间上调至 2.25% 至 2.5% 之间。市场对经济的预期从 2021 年的过热和担心滞胀，快速转换到对经济衰退的担忧。

美联储货币政策成了今年影响美股走势最核心的要素。由于担心持续加息或加剧经济衰退风险，美股市场今年以来一路下跌，1-8 月道琼斯工业、标普 500、纳斯达克指数分别下跌 13%、17%、24%，且指数波动率都达到近十年来除疫情时期外的高点。

美国历次的经济衰退，通常是由债务危机引发，比如 2008 年房地产泡沫，是全民举债买房和金融机构、实体企业放大杠杆经营造成，泡沫一旦破灭，经济衰退的严重程度非常之大。但这次，美国的经济环境和 2008 年有很大不同。首先，此次全美整体负债程度较轻。目前美国的债务风险主要体现在企业方面，2020 年疫情的暴发，美国推出了很大规模的援助计划，帮助企业去延缓债务违约，企业尚未偿还这部分债务。整体来看，这次衰退风险集中在企业债务违约方面，但是相比 2008 年严重程度会降低很多。

未来一年，美国经济衰退的严重程度，决定企业盈利的降幅和股价回调的深度。但是，尽管美国经济和盈利最终走向衰退是大概率事件，但将可能会是一个相对轻度的衰退或增长停滞，而非债务危机式衰退或幅度很深的冲击衰退。

究其原因，综合来看，美国消费数据持续向好，失业率维持在 4% 以下的历史低位。虽然经济强劲带来工资上涨，推动消费价格，如房租、食品价格等持续上涨，但是因为经济增长趋势在下行，在不出现更多极端风险的情况下，按照周期规律，油价大幅下跌，叠加去年四季度 CPI 高基数的效应，四季度有望看到 CPI 上涨趋缓，为货币政策转向打开窗口期。

美股盈利下调幅度有限，市场的转机大概率基于货币政策转向的预期抢跑，体现在美股行情上就是市场底领先于基本面底。四季度，一旦货币政策转向确立，美股向上空间打开，高弹性的成长板块，尤其是科技板块可能配置机会更大。

大幅回调带来系统性布局机遇

云计算龙头企业仍是核心线索

美股科技板块具有较为显著的高弹性，因此在市场经历大幅回调后，有望成为反弹的先锋。 

科技板块的高弹性来自上市公司高业绩增长支撑。以涵盖较多科技龙头的纳斯达克 100 为例，过去三年指数加权收入增速为 18.9%，远高于标普 500 的 11% 和道琼斯工业的 6.6%。受优质业绩支撑，纳斯达克 100 指数在 2019 年之后大幅上升，即便 2020 年初市场大幅回调仍然能够保持总体较高的正收益。2020 年 1 月 1 日至 2022 年 8 月 31 日，纳斯达克 100 指数近两年年化收益率达 13.6%。

资本市场总是习惯高估短期影响，低估中长周期趋势变化。我们认为，美股科技板块 to C 互联网用户红利仍在，企业云化、数字化亦将持续构成板块中期核心支撑，同时当前美股科技板块估值已经能提供很好的下行保护，市场中期上行收益显著大于下行风险。建议关注本次市场大幅回调带来的系统性布局机遇，在投资者的关注重点从流动性转向经济后，景气度较高的科技板块或将先于大盘反弹。

年初至今，美股科技板块整体跌幅明显，目前板块估值已基本回到 2014 年 ~2018 年水平。以科技龙头权重较高的纳斯达克 100 指数为例，截至 2022 年 9 月 20 日，纳斯达克 100 指数市净率为 6.77 倍，分位点水平为 24.47%；市盈率为 25.18 倍，分位点水平为 12.17%。从市净率和市盈率的角度来看，美股科技行业整体估值处于历史较低位置，具备投资价值。

如果细分到企业来看，其中的科技龙头企业估值水平已充分反映年初以来利率上行影响，并较多反映后续潜在下修可能。以最大五家科技龙头为例，它们的 PE ( TTM ) 分别为 27X、19X、12X、21X、26X，均相较于历史水平处于均值中下沿。

从中报体现的营收数据来看，美股主要科技公司的中报普遍好于此前市场的悲观预期，以最大的五家科技龙头企业为例，这五家龙头企业上半年营业收入合计同比增长超过 7%。所以，无论是从短期还是中期，我们都相对看好美股科技板块的配置价值。但其中更聚焦云计算等子板块，建议重点关注其中的龙头企业。

云计算是美股科技行业景气度最为确定的子领域。从营收业绩表现看，二季度北美三大云厂商营收继续保持稳健增长，三大云计算龙头营收同比增速分别为 33%、46%、36%。虽较一季度出现不同程度的小幅下滑，但整体仍好于市场此前预期。而从后期需求看，伴随上游部分芯片、器件供给的改善，云厂商正在不断调整库存策略，相应降低对存储芯片、CPU 等的拉货动力，但整机市场需求仍维持强劲，且按照当前主要云厂商的 CAPEX（资本性支出）指引，我们预期下半年至 2023 年出货量数据将好于上半年。考虑到美股云计算领域集中度较高，建议关注其龙头企业，尤其是中大型企业客户较为稳定的龙头企业。而通过相关指数进行一键布局相关龙头，也不失为一种配置策略选择。